Los efectos indirectos de las turbulencias del sector bancario y la información que aportan sobre los efectos retardados de anteriores endurecimientos, hacen que hayamos reducido nuestra previsión para el tipo de interés oficial final. Sin embargo, creemos que el mercado ha ido demasiado lejos al no prever ni siquiera una subida de tipos de interés adicionales.

  • La quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y la agitación generalizada del sector bancario han hecho que el mercado revalorice drásticamente la trayectoria a corto plazo de la política de la Reserva Federal.
  • El mercado ha pasado de valorar una subida de tipos a corto plazo sobre la base de un crecimiento y una inflación sólidos, a contemplar el primer recorte de tipos en cuestión de meses.
  • Aunque es difícil tener convicción en medio de precios volátiles, creemos que estos movimientos son una reacción exagerada. El panorama de la inflación sigue siendo preocupante y la Reserva Federal quiere evitar la apariencia de dominio financiero.
  • Seguimos esperando nuevas subidas de tipos de interés después de esto, pero vemos que los tipos alcanzarán un máximo más bajo de lo previsto anteriormente, en un rango objetivo del 5,25-5,5% en junio.
  • Evitar una crisis sistémica no es lo mismo que evitar grandes repercusiones. Las condiciones financieras se están endureciendo y la confianza se resentirá.
  • Por otra parte, la quiebra de SVB y las turbulencias subsiguientes recuerdan que la economía sólo está notando ahora todo el impacto del rápido endurecimiento de la Reserva Federal durante el último año.
  • La subida de tipos de interés provoca y pone de manifiesto vulnerabilidades estructurales en la economía. Por eso hace tiempo que nuestra tesis principal se denomina "la Fed mata el ciclo", y este episodio aumenta nuestra convicción de que este ciclo acabará en recesión.

Antes de la quiebra de SVB, todo giraba en torno a la resistencia y la inflación rígida

Justo antes de la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB), la narrativa que guiaba a los mercados era que el objetivo del tipo máximo de los fondos federales probablemente resultaría más alto de lo que la Reserva Federal (Fed) había señalado anteriormente.

Los datos de actividad de los primeros meses de 2023 parecían mostrar que la economía se estaba recuperando de lo que parecía el comienzo de una desaceleración más generalizada a finales de 2022. Las encuestas de coyuntura volvieron a la senda expansiva, las ventas al por menor se mantuvieron firmes y el mercado laboral gozó de una buena salud.

La inflación también fue más fuerte de lo esperado, y las revisiones de los datos anteriores pintaron un panorama mucho menos alentador sobre la tendencia de la inflación subyacente hasta 2022. A finales del año pasado, la inflación subyacente parecía más alta y se movía en la dirección equivocada.

Mientras tanto, las condiciones financieras se relajaron significativamente, y los mercados parecían prever algo parecido a un escenario de "aterrizaje suave".

De hecho, la combinación de unos datos de crecimiento e inflación más sólidos y unas condiciones financieras más acomodaticias hizo que los participantes en el mercado empezaran a hablar de la posibilidad de un "no aterrizaje", en el que tanto el crecimiento como la inflación se mantuvieran elevados.

La Reserva Federal está comprometida con su mandato de estabilidad de precios, por lo que éste nunca fue un equilibrio sostenible. En este escenario, el trabajo de la Reserva Federal consiste en restablecer su control sobre las condiciones financieras y endurecerlas lo suficiente para que la economía "aterrice", de un modo u otro.

Esto explica por qué el presidente Powell adoptó un tono tan duro en su comparecencia ante el Congreso a principios de marzo. De hecho, pareció plantear la posibilidad de aumentar el ritmo de subidas de tipos de interés de nuevo a 50 puntos básicos en la reunión de marzo del FOMC, y dijo explícitamente que el Resumen de Proyecciones Económicas probablemente mostraría una tasa terminal más alta. Por todo ello, el mercado pasó a cotizar a un tipo máximo del 5,6%.

¿La resistencia del crecimiento y la inflación se debe a retrasos "largos y variables" o a tasas de equilibrio más elevadas?

Parte de la aparente fortaleza económica de principios de año se debió a peculiaridades del ajuste estacional que se invertirán con el tiempo. Pero también parecía haber un afianzamiento más fundamental de la economía.

Como dijo Powell en su comparecencia ante el Congreso, esta fortaleza económica "plantea la pregunta de '¿dónde está el tipo neutral? Dicho de otro modo, ¿el mejor comportamiento de la economía se debe a que aún no se ha dejado sentir plenamente el efecto retardado del endurecimiento monetario, o a que la política no es tan restrictiva como parece porque el tipo neutral (r*1) es en realidad más alto?

Nuestra opinión es que los retrasos son probablemente la principal explicación de la fortaleza económica. La tensión financiera alcanzó su punto más alto aproximadamente en julio del año pasado (hasta su reciente repunte), y nuestros modelos sugieren que el impacto máximo de la tensión financiera se produce unos 12 meses después. Esto implica que todavía hay mucho endurecimiento monetario en preparación para pesar sobre la economía.

Esto es coherente con la idea habitual de que la política monetaria tiene desfases relativamente largos (y variables).

Sin embargo, es posible que la transmisión de la política monetaria a la economía se haya acelerado. Los bancos centrales se han vuelto más transparentes sobre la trayectoria previsible de la política, permitiendo a los mercados descontar esa trayectoria mucho antes en un ciclo de subidas. Esto podría adelantar parte del impacto de la subida de tipos de interés.

Además, la asignación del crédito en la economía está cada vez más en manos de los mercados de capitales que de los bancos, lo que aceleraría el impacto de unas condiciones financieras más restrictivas en las decisiones económicas. Si la transmisión es más rápida y la economía ya ha soportado todo el impacto del endurecimiento monetario, el repunte de los datos implicaría que no se ha endurecido lo suficiente como para restablecer la estabilidad de precios. Esto implicaría que el tipo de interés neutral es mayor de lo esperado, al menos a corto plazo.

Un tipo neutral más alto a corto plazo podría ser el resultado de varios factores. El margen de ahorro inusualmente elevado del que disfrutan los hogares tras la pandemia podría haber amortiguado el impacto normal del endurecimiento de las condiciones financieras sobre el gasto de los consumidores. Y el cambio hacia una política fiscal más proactiva puede haber elevado el tipo de interés coherente con una tasa de crecimiento dada.

Es la posibilidad de un tipo neutral más alto lo que motiva nuestro escenario ve a la Reserva Federal subiendo los tipos de los fondos federales hasta alrededor del 7% para provocar la desaceleración económica necesaria para restablecer la estabilidad de precios.

El colapso de SVB ha cambiado significativamente la valoración del mercado sobre la probable trayectoria de la política de la Reserva Federal. En concreto, el mercado valora ahora un tipo máximo de sólo el 5% en mayo, lo que implica que no se prevén más subidas de tipos de interés. A continuación, el mercado valora la primera bajada de tipos en septiembre.

Nuestra mejor valoración es que la quiebra de SVB no es sistémica, en el sentido de que pueda hacer caer el sistema financiero. Es cierto que muchas cosas pueden cambiar muy rápidamente en un sector como el bancario, impulsado por los sentimientos. Pero no creemos que SVB sea tan grande como para poner en riesgo todo el sistema, razón por la cual disfrutó de un régimen regulador más laxo que permitió que se desarrollaran algunos de sus problemas en primer lugar.

Y lo que es más importante, la respuesta de los responsables políticos -asegurar todos los depósitos de SVB y lanzar una nueva línea de liquidez para todos los bancos- fue sustancial y debería contener riesgos de contagio más graves. Sin embargo, la ausencia de crisis sistémica no es lo mismo que la ausencia de contagios. Las condiciones financieras se han tensado considerablemente a raíz de este suceso y aún podrían endurecerse más. No estamos diciendo que se hayan acabado las preocupaciones.

Muchos bancos se enfrentarán a costes de financiación más elevados, ya que compiten por retener los depósitos, mientras que la actividad crediticia probablemente se volverá mucho más cautelosa. Y la contrapartida del generoso paquete de medidas es que es probable que el sector bancario se enfrente a una mayor regulación en el futuro. Por último, es probable que la confianza económica general se deteriore tras las noticias, lo que también pesará sobre la actividad.

Además de estas consecuencias directas, la quiebra de SVB también es importante para las perspectivas políticas por lo que revela sobre la economía. La quiebra respalda el argumento de que la reciente fortaleza económica ha sido el resultado de los retrasos de las políticas, y que aún no se ha dejado sentir todo el impacto del endurecimiento. Por tanto, es posible que el tipo neutral a corto plazo no sea tan alto como se temía.

La subida de los tipos de interés siempre actúa como la proverbial marea que baja, y es probable que queden al descubierto otros focos de debilidad. En última instancia, por eso nuestro escenario base se llama "la Fed mata el ciclo", y el fracaso del SVB es un hito importante en el camino hacia la recesión que esperamos.

Reducimos nuestra tasa terminal prevista, pero seguimos pensando que el mercado se ha movido demasiado tras el SBV

En una nota posterior analizaremos el ciclo de recortes en el que esperamos que se embarque la Reserva Federal una vez que comience esta recesión.

Pero por ahora, pensamos que la Fed sigue en modo restrictivo, y creemos que el mercado ha reaccionado de forma exagerada en su valoración de cómo es probable que evolucione el tipo de los fondos federales a corto plazo.

En su reunión de marzo, la Reserva Federal anunció una subida de 25 puntos básicos. Quiso evitar la impresión de "dominio financiero", según la cual la política se fija en función de las necesidades del mercado y no del estado de la economía.

Tras la reunión de marzo, esperamos otras dos subidas de 25 puntos básicos, lo que situaría el rango objetivo terminal entre el 5,25 y el 5,5% en junio.

Esto representa un tipo terminal 25 puntos porcentuales más bajo de lo que preveíamos anteriormente a la luz de la quiebra de SVB. Pero también representa un tipo terminal mucho más alto de lo que el mercado está valorando, ya que pensamos que la Reserva Federal seguirá endureciendo su política hasta que vea el blanco de los ojos de la desinflación, incluso después de esta crisis.

Por Luke Bartholomew, Paul Diggle and Abigail Watt


1Tipo neutral

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